“一个无效的真理”

在关于市场在金融危机中扮演的角色的断断续续的辩论中，有效市场假说作为一种忠诚测试隐现。如果你是一个保守的自由市场派——兰派、奥地利派、米尔顿·弗里德曼（Milton friedman）和罗纳德·里根（ronald - reagan）的芝加哥学派的供应学派——你会认为市场效率的概念大体上是正确的；市场确实能够“有效地”处理可获得的信息，肯定比华盛顿那些卡通官僚们做得更好，从而产生大致“正确”的价格（这也是为什么市场如此难以被击败的一个解释）。

如果你对市场更加不信任，对斯蒂格利茨式的市场崩溃感到失望，并相信不完全竞争和徘徊均衡，你就会认为有效市场及其同伙理性预期假说是被经验现实所掩盖的危险幻想。不足为奇的是，在有效市场假说似乎占据统治地位的一段时期之后，后一种观点的支持者越来越多。这种统治以市场崩溃告终，而“强”版有效假说的支持者几乎认为这种崩溃是不可能发生的。事实证明，这对效率高的人群来说是个问题。

然而，在所有这些往来中缺少的是对有效市场假说的概念基础的严格检验。现在，我们在佛罗里达大学法律和哲学教授查尔斯·科利尔（Charles Collier）写的一篇论文中看到了这一点，该论文的标题是“一个低效的真理”，去年发表在《批判评论》（Critical Review）杂志上。你很难理解有效市场假说的部分原因在于，它在修辞上很狡猾，不仅因为它有各种各样的口味——弱、强、半强——还因为每种口味都涉及不同的假设和关于市场能做什么和不能做什么的主张。此外，虽然有效市场出现在一个极其抽象和数学化的金融经济学流派，但对它的定义和合理化往往依赖于难以捉摸的、往往违反直觉的词语定义和可疑的测试。事实上，随着科利尔对这个问题的深入研究，许多市场效率的合理化类似于同义反复：有效市场中的价格是“正确的”，因为它们是由有效市场产生的。

问题归结为可测试性。根据现有信息，我们如何知道这些价格是“正确的”？假设可以被证伪吗，就像卡尔·波普尔曾经定义的科学陈述一样？事实证明这很困难，尤其是因为金融市场具有前瞻性，因此我们总是分析当前价格，将其作为未来预测的反映。我们怎么知道价格反映了对现有数据的理性解释，或者反映了一组观点，其中一些可能是“正确的”，而另一些则明显是“错误的”——这不会朝着均衡方向发展？毕竟，在短期内，市场价格显然是随机游走的。我们怎么解释呢？正如科利尔所写的那样，“价格可能会随机波动，不是因为市场对不可预测的新信息做出了反应，而是因为人们的共识正在不知不觉中穿越一个巨大泡沫的边缘，这个泡沫的形成没有根本原因，也即将无缘无故地破裂。”

就连有效市场假说之父、芝加哥大学的尤金•法玛（Eugene Fama）也意识到证明这一概念的难度。为了检验这一假设，既需要实际价格，也需要对未来相应均衡价格的感知。“市场效率本身是不可检验的，”法马在1991年的一篇论文中写道。“它必须与某种均衡模型（资产定价模型. ...）共同进行测试我们只能在定义“适当”含义的定价模型的背景下测试信息是否正确地反映在价格中。因此，当我们发现有关回报行为的异常证据时，究竟应该将其划分为市场效率低下还是市场均衡的糟糕模型，这是不明确的。”

正如科利尔所说，这就像看到一辆车开得不好，却不知道是车的错还是司机的错。

通过资本资产定价模型等金融经济创新来建立均衡模型的尝试，往往因为假设简化和相信正态概率分布而失败；正如塔夫茨大学（Tufts）的阿马尔•比希德（Amar bhid<e:1>）等许多评论人士所指出的那样，市场的复杂性超出了模型的范畴。科利尔特别质疑了众所周知的有效假设中的套利论点。该理论认为，流动性强、效率高、有许多投资者可以自由买卖的市场，会迅速从异常现象中套利——即投资者获得意外收益的机会。然而，在现实市场中，许多小投资者可能会被少数老练的大投资者所取代，这些大投资者可能会发现，自己持有的资产在他们看来被低估了，随着融资压力的增加，他们最终不得不在市场朝着自己的方向“修正”之前把这些资产救出来。科利尔举了一个例子：长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）的困境，在其“理性”押注回归之前就崩溃了。这一分析表明，套利在带来定价效率方面是无效的。如果由于资金方面的考虑，即使是容易摘到的果实——或者更确切地说，特别是容易摘到的果实——也不能摘到，那么价格几乎不可能反映所有可获得的信息以及根据这些信息采取行动的能力。”

科利尔涉猎广泛。他提出了这样一个问题：是否有一种统一的理性在塑造市场——或者投资者是否采取了一系列的冲动，从自我实现的预言到“选举”行为，在这些行为中，投机者判断的不是价格是对还是错，而是大众对价格的看法（约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）在他对报纸选美比赛的比喻中著名地阐述了这一观察）。“如果一个无知或非理性的‘选民’正在决定市场价格，”他写道，“那么，相对于加权市场指数，基于对当前价格的正确和理性押注进行的交易将表现不佳。”价格可能永远不会赶上来，回到理论上的均衡。市场很容易变得“不平衡和不稳定”。

最近的历史已经威博体育有效市场假说泼了一些冷水，尤其是强势市场假说。但考虑到作为市场的居民，我们总是为未来而活，我们可能过早地将2008年的恐慌描述为非理性的爆发；从长远来看，这或许代表了基于新信息的理性调整，是通往新平衡、新“常态”道路上的一个里程碑。考虑到这一点，科利尔对这一观点的不可测试性的讨论是毁灭性的。如果假设不能被证伪，那么它就归结为信仰、信仰或意识形态的问题。因此，这样一个市场可以被夸大为一个宽泛的隐喻，涵盖生活中涉及价值和判断的所有方面。他问道，如果市场是低效的，世界会有什么不同？正如他总结的那样，由于有效假说无法被证实或否定，“人们有权假设，要么它无法被详细说明，要么最终的图景将与我们多年来一直困扰着的金融市场惊人地相似。”

- Robert Teitelman评论

罗伯特·泰特曼（Robert Teitelman）是the Deal LLC的总编辑。我们感谢他允许我们转载这篇最初出现在交易经济博客（www.thedeal.com/thedealeconomy/）上的文章。

查尔斯·科利尔是佛罗里达大学的法律和哲学教授。他最近出版了《法律的意义：言语理论》。

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